华创交运深度招商港口：五个问题聊聊集装箱港口的长久期价值

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前言：

在《风起大国央企-中特估视角看交运（红利资产篇）》系列报告中，我们提出港口资产长久期、泛红利的属性会不断进入机构视野，在区域港口一体化的大背景下，长期看其收入上升、成本下降的剪刀差会不断积累充足的现金流，步入成熟期后的回报会越来越凸显。

近期市场对港口行业关注度较高，本篇我们以招商港口为例，通过5个核心关切问题的展开，来剖析集装箱港口的长久期价值。

摘要：

一、五个问题聊聊集装箱港口的长久期价值。

1、集装箱港口公司的业绩周期性强不强？我们认为市场低估了龙头港口的盈利稳定性。

1）集装箱吞吐量看：

近十年我国集装箱吞吐量复合增速4.9%，未有年度下滑。2001年以来，仅2009年吞吐量下滑5%左右，为全球金融危机影响；2018年中美贸易摩擦背景下，当年依旧实现5.3%的增速。

2）龙头公司看：近五年利润稳定增长。

a）行业ROE水平最高的青岛港：2019-23年保持了连续的利润增长，23年较19年利润增长30%；

b）具备外延扩张能力的招商港口看：公司2018年完成重组上市，2019-23年扣非归母净利复合增速超过30%，位列主要港口上市公司第一名。

作为比较，宁沪高速23年较19年利润增长5.1%。（由42亿提升至44亿）。

2、集装箱港口公司能不能“自主定价”？

相较于部分基础设施与公用事业行业，港口的定价机制较早就实现了市场调节价为主。基于两项分析：有空间、有基础，我们预计我国港口费率开启稳中有升周期。尤其我们认为在区域港口一体化的大背景下，以及今年以来集运市场的表现，集装箱港口具备费率继续优化的潜力。

3、如何理解港口的长久期属性？

与公路资产相比，港口资产最大的优势在于长久期：即港口无特许经营权的期限限制。长久期会使得市场对静态股息率有容忍度，会更为关注长期收入上升与成本下降的剪刀差，在没有大额资本开支计划的成熟港区，不断积累的现金流会使之在未来具备步入高分红序列的潜力。

4、如何理解港口的分红回报与自由现金流？

1）港口的分红意愿在提升。2023年港口企业开始提高分红比例，在16家上市公司（不含st）中有8家提高现金分红比例；每股分红金额看，13家公司提升，意味着业绩的增长在通过分红回报给投资者。

2）港口的资本开支在下降。以招商港口为例，2019-23年资本开支不断下降，23年规模减少至20亿以内。

3）港口的自由现金流在积累。招商港口体量46.5亿为目前行业第二名，2019-23年复合增长率超过20%。

5、如何理解海外码头资产布局？

1）我们认为：海外港口战略资产价值会越来越凸显，为市场所认知，并且长期看，全球港口组合会贡献业绩稳定性&成长性。

2）海外资产布局正是招商港口的特色之一，公司是招商局旗下全球港口运营平台，“一带一路”先行者。其一、全球化网络布局，公司港口网络遍及26个国家和地区的51个港口。其二、持续优化港口网络布局，均衡全球港口投资组合，22年公司成为宁波港第二大股东。23年11月，公司控股子公司招商局港口以约6120万美元收购印尼上市公司NPH集团51%股权，该公司在印尼最大集装箱港口雅加达港运营两个集装箱码头，此次收购实现了公司在东南亚区域布局的重要突破。

3）从贸易流向看：“一带一路”沿线国家在我国贸易金额占比呈现快速上升，中美贸易金额占比在下降，通过港口资产组合较单一港区或有更强的抗风险能力及成长性。

二、投资建议：

1、2024年的招商港口：

受益于集装箱市场高景气度。上半年，公司参控股码头集装箱合计实现吞吐量同比增长9.8%，其中珠三角地区累计同比增长高达20.7%；24Q1公司实现归母净利10.4亿，同比增22%，在头部企业中增速领先，扣非归母净利8.1亿，同比增12%，我们预计二季度业绩增速或同样处于行业领先水平。

2、我们维持盈利预测，即预计公司2024-26年实现归母净利分别为39.6、43.0、46.5亿，对应EPS分别为1.58、1.72、1.86元，PE分别为13、12及11倍。按照41%分红比例计算，根据8/2收盘价，24、25年对应股息率为3.2%、3.4%。

3、目标价：

我们维持估值方式，给予公司2024年预计每股净资产1倍pb，目标价24.54元，预期较当前20%空间，强调“强推”评级。

风险提示：经济出现下滑、分红不及预期。

一、五个问题聊聊集装箱港口的长久期价值

（一）集装箱港口公司的业绩周期性强不强？

港口企业主业是为客户提供装卸、堆存、仓储、运输及物流等港口综合服务，装卸费是港口企业的核心收入来源，集装箱、干散货、液体散货是前三大货种。

我国集装箱市场以外贸为主，根据中国港口协会统计数据显示：2023年，我国主要港口企业累计完成集装箱吞吐量2.77亿TEU，其中外贸集装箱吞吐量1.65亿TEU，外贸占比约6成。

相比较电力、公路等基础设施行业，市场以为集装箱港口的经营与经济周期有较强的相关性。

我们认为市场低估了龙头港口的盈利稳定性。

1、从集装箱吞吐量看：近十年集装箱吞吐量复合增速4.9%，未有年度下滑

2001年至今的二十余年间，从年度看，仅2009年吞吐量下滑5%左右，为全球金融危机影响；

从月度看，在2020年因疫情突发曾导致过阶段性吞吐量下滑，但全年依旧实现1.2%的增长。

市场所担忧的潜在贸易摩擦风险，2018年中美贸易摩擦背景下，当年依旧实现5.3%的增速。

近十年（2014-2023）集装箱吞吐量复合增速4.9%，2024年上半年实现8.5%的快速增长。

2、从龙头公司看：近五年利润稳定增长

1）从行业ROE水平最高的青岛港看：

近五年（2019-23年）青岛港保持了连续的利润增长，23年较19年利润增长30%（由37.9亿提升至49.2亿）；

作为比较，宁沪高速在受到疫情影响的年份出现过下滑，23年较19年利润增长5.1%。（由42亿提升至44亿）。

2）从具备外延扩张能力的招商港口看：

公司2018年完成重组上市，2019-23年扣非净利复合增速行业排名领先。

2018年重组后，公司战略定位清晰，打造全球领先的港口开发、投资和营运商，通过控股港股上市公司招商局港口（00144.HK）布局全球优质港口，通过A股平台专注于国内港口资产整合。

从扣非归母净利看，公司2019-23年复合增速超过30%，位列主要港口上市公司第一名。

（二）集装箱港口公司能不能“自主定价”？

在典型的“收入=量*价”关系中，供需与机制共同决定价格。相较于部分基础设施与公用事业行业，港口的定价机制较早就实现了市场调节价为主。

在《风起大国央企-中国特色估值体系看交运（红利资产篇之港口）》报告中，我们详细解释了该机制：

根据秦港股份A股招股说明书介绍，我国港口收费标准主要由两部分组成：一部分属于企业自主定价范围，包括港口作业包干费和堆存保管费，收费标准可随市场情况上下浮动；另一部分属于国家定价范围，包括货物港务费、外贸货物港口设施保安费等，依据《港口收费计费办法》：

港口作业包干费作为港口装卸作业主要收费服务，目前实行市场调节价。

2016年3月1日起，港口作业包干费按照《港口收费计费办法》（交水发〔2015〕206号）规定执行，该规定明确，港口作业包干费等在内的相关费用实行市场调节价。

2017年7月，交通运输部发展改革委关于印发《港口收费计费办法》的通知（交水发〔2017〕104号），继续明确作业包干费等相关费用实施市场调节价。

集装箱：装卸一般按照尺寸大小、内外贸性质、重箱或空箱、是否中转等项目收取不同费用。其中，外贸较内贸更高，重箱较空箱更高。

根据上港集团收费目录清单（202308版）集装箱部分，

20英寸内贸本地空箱装卸服务费用为198元、内贸重箱为399元，20英寸外贸本地空箱为506元、外贸重箱为528元。外贸中转箱较本地箱收费更高，而内贸中转箱中空箱较本地高，重箱较本地低。

2024年青岛新前湾集装箱码头公司（QQCT）收费标准为20英寸内贸本地空箱168元、内贸普通箱336元，外贸空箱收费标准535元，有所上调（23年为486元，涨幅10%），外贸普通箱535元。

与公路行业收费标准较少调整不同，港口行业收费允许各港口经营人根据市场供求和竞争状况、生产经营成本自主制定收费标准。不同区域港口收费水平存在差异；各港口经营主体一般以一年为时间单位进行装卸费用调整。

港口装卸费率虽受到需求端即集装箱、大宗货物市场景气度影响，但价格整体呈现刚性，特别是近年来港口区域整合的推进，使得港口经营主体具备向下游客户更强的议价能力，港口装卸费用整体呈现稳中有升的修复状态。

我们预计我国港口费率开启稳中有升周期，基于两项分析：有空间、有基础。

其一费率向上有空间。

根据中国港口协会2019年调研统计的码头装卸费率来看，我国沿海主要港口外贸集装箱装卸作业费普遍较低。

除深圳港区（盐田、蛇口、赤湾）外，其余大陆沿海港口均在人民币500元/TEU左右，而港澳台及国外主要港口（除高雄港）集装箱装卸作业费都在人民币630元/TEU以上，鹿特丹港、汉堡港、洛杉矶港等欧美主要港口均超过人民币1100元/TEU，德国汉堡港更是超过人民币2000元/TEU。

（注：该数据为港口协会调研抽取数据，不代表平均装卸费率水平）

港口码头收费在出口环节中占比较低。根据中国港口协会《2019我国港口企业营商环境报告》，在出口业务中，以国内某地出口到洛杉矶一个20英尺普货箱为例，货主总支出给货代人民币10450元，出口各环节涉及费目35个，涉及最终收费单位18个，收费占比最高的是船公司(76.9%)，其次是车队、港口码头（5%）、货代等。

港口集装箱下游客户为船公司，对船公司提价并不能直接传导到出口企业物流成本，集装箱装卸费率在出口环节费率中占比低，因而集装箱费率提高与降低物流成本无直接关系。

其二费率向上有基础。

2021年12月，宁波舟山港发布《宁波舟山港外贸进出口集装箱港口收费目录清单（202111版）》，宣布自2022年1月1日起，将外贸集装箱装卸费上调10%。其中：普通重箱装卸包干费20英尺箱由490元/箱上调至539元/箱；40英尺箱装卸包干费由751元/箱上调至826元/箱。空箱装卸包干费20英尺箱由429元/箱上调至472元/箱；40英尺箱由643元/箱上调至707元/箱。

上调费率的还包括广州港等。

其背后的产业逻辑我们认为是港口整合与区域化协作持续推进，使得过去激烈竞争转向了同集团下的协同发展，沿海港口同质化价格竞争将减弱，亦奠定费率企稳回升的基础。我们同样认为未来对船公司的价格传导将更精细化、科学化，而并非一刀切的价格调整策略。

我们认为在区域港口一体化的大背景下，结合中外收费标准的比较，以及今年以来集运市场的表现，集装箱港口费率具备继续优化的潜力。

（三）如何理解港口的长久期属性？

我们近期在报告中强调，港口长久期、类永续的资产优势正在被市场所关注，这也是我们中特估五要素中，可持续发展能力的考量。

与公路资产相比，港口资产最大的优势在于长久期：即港口无特许经营权的期限限制。

港口行业经营管理适用的主要法律法规为《港口法》、《港口经营管理规定》、《海域使用管理法》、《港口岸线使用审批管理办法》。

全国港口的规划和建设，均由国务院、交通运输部等相关部门严格论证和审核，港口的整个经营生命周期，均具有严格的行政规划和监管流程。港口经营许可（金麒麟分析师）需要满足码头设施、土地、水域、岸线等资质要求，非特许经营权，但海域使用权和港口岸线使用权需经行政审批，准入壁垒高。仅有《海域使用管理法》规定港口用海最高期限为50年，但到期后可再次申请使用，且无需支付大额费用，仅需每年支付相应海域使用金。因此，成熟港口可视为无经营到期问题的高准入门槛现金牛行业。

高速公路为特许经营权模式，在经营期限上，《收费公路管理条例》规定，经营性公路的收费期限，按照收回投资并有合理回报的原则确定，最长不得超过25年。国家确定的中西部省、自治区、直辖市的经营性公路收费期限，最长不得超过30年。到期路产可通过改扩建的方式提升承载能力，并延长经营期限。

而长久期会使得市场对静态股息率有容忍度，市场会更为关注长期收入上升与成本下降的剪刀差，在没有大额资本开支计划的成熟港区，不断积累的现金流会使之在未来具备步入高分红序列的潜力。

（四）如何理解港口的分红回报与自由现金流？

1、港口的分红意愿在提升

相较于公路行业，过去港口行业整体分红比例要低，2019-22年行业整体保持了在30%左右的分红比例，但我们观察2023年港口企业开始提高分红比例。

在16家上市公司中有8家提高现金分红比例（不含st公司），

如盐田港现金分红比例70%，同比提升48个百分点；招商港口现金分红比例41%，同比提升7个百分点，北部湾现金分红比例39%，同比提升10个百分点。

而从每股分红金额看，16家公司中13家公司提升，意味着业绩的增长在通过分红回报给投资者。

一旦进入成熟期，港口会成为现金牛资产并预期会提升分红派息，典型如唐山港连续4年保持每股分红0.2元。

2、港口的资本开支在下降

以招商港口为例，公司长期专注于港口主业，资本开支节奏适应行业发展状态，无扩张多元产业动力，因而在港口行业发展成熟阶段，对应的资本开支将减少。

公司近五年的资本开支状态来看：购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金已呈下降趋势，2019-23年CAGR为-14%，2023年该规模减少至20亿以内。

折旧摊销作为港口成本的重要部分，资本开支规模的减少将表现为长期折旧摊销成本的下降和业绩的增长，同时将使得公司现金流能力更充裕，最终体现为更强的现金分红能力。

3、港口的自由现金流在积累

从自由现金流看（我们以经营活动现金流-购建资产支付的现金来衡量），招商港口体量46.5亿为目前行业第二名，2019-23年复合增长率超过20%。

（五）如何理解海外码头资产布局？

1、市场过去担忧海外资产的稳定性和确定性，但我们认为：

海外港口战略资产价值会越来越凸显，为市场所认知，并且长期看，全球港口组合会贡献业绩稳定性&成长性。

其一、港口资源不能再生，海外优质项目可遇不可求，出海收购，抢占先发优势。

其二、在国际局势复杂多变的背景下，国际贸易供应链的自主安全可控将上升到全新高度，而关键贸易节点、贸易通道的核心资源卡位，具备的战略意义超过纯粹盈利的回报。

其三、全球产业链分布和变化趋势，全球经贸和产业发展规律，会使得不同区域、不同竞争优势、不同产业发展阶段的港口资产处于的发展阶段不同，因此构建港口资产的投资组合，一方面可帮助公司获得港口业务的持续增长及潜在动能，有助于拓展全球业务及客户网络，另一方面则可以帮助公司均衡发展，平滑周期。

2、海外资产布局正是招商港口的特色之一，公司是招商局旗下全球港口运营平台，“一带一路”先行者。

其一、全球化网络布局，公司港口网络遍及26个国家和地区的51个港口。

其二、持续优化港口网络布局，均衡全球港口投资组合，22年公司成为宁波港第二大股东，有望联动上港，共同做大做强长三角港口资产影响力。

其三、“一带一路”先行者：布局海外港口，主控具有战略价值的斯里兰卡科伦坡、斯里兰卡汉班托塔、吉布提项目，并持续构建优化资产组合。尤其关注斯里兰卡项目：南亚门户、印度洋往太平洋的必经之路，辐射经济增长快速的南亚地区；吉布提项目：非洲之角，东非地区的战略门户。

2023年11月，公司控股子公司招商局港口以约6120万美元收购印尼上市公司NPH集团51%股权，该公司在印尼最大集装箱港口雅加达港运营两个集装箱码头，此次收购实现了公司在东南亚区域布局的重要突破，是完善公司全球港口网络布局的重要里程碑。

从贸易流向看：

“一带一路”沿线国家在我国贸易金额占比呈现快速上升，中美贸易金额占比在下降。

2024年6月，一带一路沿线国家进出口金额占比已高达47.4%，美国进出口金额占比10.8%。而在2017年9月，一带一路沿线国家进出口金额占比仅为26.5%，美国则占比14.2%。从2017年至今的六年时间里，一带一路沿线国家进出口金额占比提高将近20个百分点。

通过港口资产组合较单一港区有更强的抗风险能力及成长性。

二、投资建议及风险提示

（一）2024年的招商港口：受益于集装箱市场高景气度

今年以来，国内、海外港口行业保持较高景气度，一季度已较其他红利资产取得更高的业绩增速。观察二季度主要港口集装箱吞吐量，华创交运深度招商港口：五个问题聊聊集装箱港口的长久期价值仍保持较高的景气度。

招商港口是A股中集装箱港口综合运营商，参控股国内主要集装箱港口（参股长三角的上港和宁波港，主控珠三角的深圳西部港区），上海港、宁波港、深圳港为国内前三大集装箱大港，且公司海外主控港口均以集装箱为主要货种。

公司公告披露，

2024年6月，招商港口参控股码头集装箱合计实现吞吐量1696.1万TEU，同比增长9.1%，其中对公司业绩影响较大的珠三角地区6月同比增长23.5%，长三角地区6月同比增长10.8%。

2024年1-6月，招商港口参控股码头集装箱合计实现吞吐量9563.7万TEU，同比增长9.8%，其中珠三角地区累计同比增长高达20.7%，长三角地区累计同比增长8.4%，海外地区累计同比增长9.3%。

2024年一季度公司实现归母净利10.4亿，位列行业第四，同比增22%，在头部企业中增速领先，实现扣非归母净利8.1亿，同比增12%。

二季度公司集装箱吞吐量延续了一季度趋势，我们预计二季度业绩增速或同样处于行业领先水平。

（二）盈利预测及目标价

1、我们维持盈利预测，即预计公司2024-26年实现归母净利分别为39.6、43.0、46.5亿，对应EPS分别为1.58、1.72、1.86元，PE分别为13、12及11倍。按照41%分红比例计算，根据8/2收盘价，24、25年对应股息率为3.2%、3.4%。

2、目标价：我们维持估值方式，给予公司2024年预计每股净资产1倍pb，目标价24.54元，预期较当前20%空间，强调“强推”评级。

参考：招商公路

2023年4月，招商公路发布未来三年(2022年-2024年)股东回报规划，提高现金分红比例，在公司财务及现金状况良好且不存在重大投资计划或现金支出等事项时，拟以现金方式分配的利润不低于当年合并报表归属母公司股东净利润扣减对永续债等其他权益工具持有者（如有）分配后的利润的百分之五十五。

招商公路在此之前，长期破净，在加强投资者回报后，市净率在2023年4月修复至1倍，当前对应PB1.4倍，符合“提高分红-市值增加”的历史经验。

（三）风险提示

经济出现下滑、分红不及预期。

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